Evropa a Spojené státy vstupují do jednoho z nejdražších strategických období od konce studené války. Chtějí masivně zvýšit výdaje na obranu, obnovit zbrojní výrobu, vybudovat energetickou infrastrukturu a investovat do umělé inteligence, polovodičů a dalších technologií rozhodujících o budoucí hospodářské i vojenské síle. Současně musí financovat důchody, zdravotnictví, sociální systémy a dluhy vytvořené během finanční krize, pandemie a energetických otřesů.


Na první pohled jde o pohyb na finančních trzích. Ve skutečnosti jde o politiku v její nejtvrdší podobě, protože vyšší výnos znamená, že vláda musí investorům zaplatit více, aby jí půjčili. A čím více starého levného dluhu postupně dospívá a musí být nahrazeno novými emisemi za výrazně vyšší sazby, tím větší část rozpočtu mizí v úrocích, aniž by za tyto peníze vznikla jediná nová silnice, nemocnice, elektrárna nebo tank.

Mezinárodní měnový fond letos upozornil, že globální veřejný dluh vzrostl v roce 2025 těsně pod 94 procent světového HDP a při současném vývoji má už v roce 2029 dosáhnout 100 procent. IMF výslovně uvádí, že veřejné finance současně zatěžují sociální potřeby, obrana, strategická autonomie a rostoucí úrokové náklady. Tady začíná skutečný problém nové éry. Státy už nehledají peníze na jednu mimořádnou krizi. Mimořádné výdaje se postupně mění v trvalé výdaje.

Přezbrojení narazilo na konec levného dluhu

Státy NATO přijaly v Haagu v roce 2025 závazek směřovat do roku 2035 celkem pět procent HDP na obranu a širší bezpečnostní výdaje. Nejméně 3,5 procenta HDP má připadat na základní vojenské potřeby a plnění aliančních schopností, až dalších 1,5 procenta na související oblasti, například kritickou infrastrukturu, odolnost nebo ochranu sítí.


Právě zde se ukazuje rozpor celé nové evropské bezpečnostní politiky. Brusel může vládám dočasně uvolnit fiskální pravidla a NATO může stanovit procenta HDP, která mají státy vynakládat. Žádné politické rozhodnutí však nemůže investorům nařídit, za jaký úrok mají vládám půjčovat. Evropské vlády tedy mohou získat možnost více se zadlužit, ale nezískávají tím automaticky možnost zadlužit se levně.

Británie už ukazuje, co taková změna znamená. Když desetiletý výnos vystoupal na začátku září téměř na 5,3 procenta, odhady ukázaly, že fiskální rezerva vlády se mohla ztenčit přibližně z 23,6 miliardy liber na 13 miliard. Návrat k původní rezervě by podle odhadu Pantheon Macroeconomics vyžadoval zhruba 11 miliard liber v nových daních nebo úsporách. Ještě výmluvnější je skutečnost, že britské úrokové výdaje už převyšují tamní obranný rozpočet.

Spojené státy tento problém řeší v mnohonásobně větším měřítku. Federální dluh překročil 40 bilionů dolarů a jeho obsluha zdražuje. Washington současně financuje největší armádu světa, konflikt s Íránem, rozsáhlé sociální programy, infrastrukturu i technologický souboj s Čínou.

Člen vedení americké centrální banky Christopher Waller navíc upozornil na ještě hlubší změnu. Podle něj z velké části zmizela tradiční „bezpečnostní prémie“ amerických státních dluhopisů, tedy výhoda, díky níž byli investoři ochotni přijímat nižší výnos výměnou za mimořádnou bezpečnost a likviditu amerického trhu. Pokud Spojené státy budou muset investorům za své zadlužení dlouhodobě nabízet více, začne se prodražovat nejen americký sociální stát, ale také samotné financování americké globální moci.

Válka roztáčí začarovaný kruh

Do problému veřejných dluhů vstupuje další faktor, válka a energie. Eskalace konfliktu na Blízkém východě dostala cenu ropy Brent na začátku září nad 95 dolarů za barel a krátkodobě ještě výše. Vyšší ceny energií okamžitě zvyšují inflační riziko v ekonomikách, které doufaly, že se boj s inflací blíží ke konci.


Mechanismus, který vzniká, je pro vlády mimořádně nepříjemný. Válka nebo geopolitická krize zdraží ropu a plyn, dražší energie zvýší inflaci, vyšší inflace nutí centrální banky držet úrokové sazby vysoko nebo je dále zvyšovat, vyšší sazby zdraží nové státní dluhopisy a postupně také refinancování starého dluhu. Rostoucí úrokové náklady pak zmenší prostor státních rozpočtů právě ve chvíli, kdy vlády potřebují více peněz na armádu.

Stát si tak musí půjčovat více kvůli geopolitickému napětí, které zároveň způsobuje, že půjčování je dražší. O peníze se navíc už nepřetahují pouze vlády. Obrovský investiční boom kolem umělé inteligence vytváří novou konkurenci na kapitálových trzích. Technologické společnosti potřebují stovky miliard na datová centra, polovodiče, elektrárny, elektrické sítě a další infrastrukturu.

Agentura Reuters upozorňuje, že rostoucí nabídka firemních dluhopisů spojených s AI už patří mezi faktory, které zvyšují tlak na světové dluhopisové trhy. O kapitál tak současně soutěží státy, armády, energetika, technologické společnosti, infrastruktura i ekonomiky refinancující starý dluh. To, co bývalo téměř zadarmo, se znovu stává vzácným zdrojem.

Česko má náskok, ale před problémem neuteče

Česká republika vstupuje do nové situace s jednou významnou výhodou. Veřejný dluh v poměru k HDP je stále výrazně nižší než například ve Francii, Itálii, Británii, Spojených státech nebo Japonsku. Ani Česko však není vůči ceně peněz imunní. Červencová emise českého státního dluhopisu splatného v únoru 2037 skončila s průměrným výnosem 4,841 procenta. Ještě názornější je samotný kupon této emise, 4,95 procenta. To je zcela jiný svět než období, kdy si evropské státy dokázaly půjčovat dlouhodobé peníze za sazby blízké nule.


Ještě silněji však může problém přijít ze zahraničí. Česká ekonomika je mimořádně závislá na evropském průmyslu, zejména na Německu. Pokud vysoké úroky donutí velké evropské ekonomiky omezovat investice, zvyšovat daně nebo škrtat jiné výdaje, důsledky se přenesou do českých továren, exportu a zaměstnanosti.

Právě zde se finanční otázka definitivně mění v politickou. Západ si během let levných peněz vybudoval stát schopný financovat rozsáhlé sociální systémy a současně tolerovat vysoké zadlužení, protože úroky byly mimořádně nízké. Dnes chce k tomuto systému přidat masivní přezbrojení, energetickou transformaci, obnovu infrastruktury a technologický závod se Spojenými státy a Čínou.

Jenže levné peníze zmizely. Pokud současné úrokové prostředí přetrvá, nebude možné všechny nové priority dlouhodobě financovat bez bolestivého rozhodnutí, kdo účet zaplatí. Možností není mnoho: vyšší daně, menší výdaje jinde, další zadlužení nebo omezení některých strategických ambicí. Nejspíš přijde kombinace všeho.

Politici mohou odhlasovat pět procent HDP na bezpečnost. Mohou slíbit stovky miliard na obranný průmysl, elektrárny, infrastrukturu nebo technologickou suverenitu. Nemohou však hlasováním stanovit cenu, za kterou jim světové trhy půjčí peníze. Právě proto se nejtvrdší hranicí evropského přezbrojení nakonec nemusí stát počet vojáků, nedostatek munice ani výrobní kapacity. Může jí být obyčejný úrok. Skutečná otázka proto nezní, zda si Evropa může dovolit přezbrojit, ale co bude muset přestat financovat, aby na svou novou bezpečnost skutečně měla.